En Mai 2011 alors que j’etais particulièrement agacé par le marketing de FXCM et de son ‘No dealing desk’, j’avais écrit cette tribune rageuse sur mon blog de l’epoque… Elle a un échos particulier aujourd’hui au vu de la sévérité des sanctions que viennent de subir FXCM et son management.

Les années 2000 ont été marquées par des faillites retentissantes aux Etats-Unis de sociétés financières telles qu’Enron, Lehman Brothers, Refco et plus récemment MF Global. Ces faillites ont été la contrepartie inévitable de l’absence de régulation qui caractérisait le monde de la finance aux Etats-Unis, terre de liberté par excellence et « far west » de la finance. Parallèlement, et en dehors de tout cadre réglementaire, le courtage de devises sur internet pour les particuliers connaissait sur la même période un développement phénoménal aux Etats-Unis. Par opposition, il faut rappeler qu’en Europe et jusque récemment, les activités de change restaient le monopole des banques. Cette absence de réglementation sur le marché des changes aux particuliers entraîna de nombreux excès chez certains courtiers américains, et notamment des pratiques de manipulation de cours qui firent fuir les investisseurs particuliers. Afin de restaurer leur confiance, beaucoup de brokers américains qui avaient été accusé, pas toujours à tort, de ces maux ; décidèrent alors d’externaliser leurs activités de market-making en mettant en avant des nouvelles offres appelées « No-Dealing Desk », censées être plus « justes » pour les clients, parce qu’évitant les conflits d’intérêt entre clients et brokers.

Cette idée pouvait paraître louable et séduisante. Toutefois, après 3 années, nous pouvons d’ores et déjà dire que le choix d’externaliser leur “market making” a été désastreux aussi bien pour les clients des sociétés en question que pour les actionnaires des marques dont la valeur a été détruite.

Mais alors pourquoi avoir choisi de passer en “No Dealing Desk” ?

En premier lieu, il faut rappeler que beaucoup de brokers sur le marché des changes sont des success stories américaines de l’internet dont le management ne provient pas du monde de la finance et ne détient donc pas toujours les compétences nécessaires. Faire du “market making” n’est pas facile et les équipes de certains petits brokers n’étaient pas prêtes au départ à avoir autant de clients et à devoir gérer le risque lié à de très grosses positions sur le marché. Ainsi, en 2004, au cours de l’annonce d’un “Non Farm Payroll”, l’EUR/USD a bougé extrêmement violemment et les “Market Maker” d’un des plus gros brokers américains ont perdu en une seule après-midi l’équivalent d’une année de chiffre d’affaire. Dès lors, pour éviter qu’une telle catastrophe ne se réalise à nouveau, les brokers n’ont eu qu’une idée en tête : contrôler le risque lié à la prise de position de ses opérateurs. Et pour cela, deux possibilités : soit acquérir les compétences nouvelles au niveau du trading et du contrôle des risques soit externaliser ce métier de spécialiste qu’est le “market making”.

C’est la deuxième option qui a été retenue par certains d’entre eux, en choisissant délibérément de perdre une expertise clé dans l’industrie du trading qu’est le “market making” et de transformer cet événement en argument marketing.

L’argument marketing du “No Dealing Desk”

L’argument marketing du “No Dealing Desk” tient en une phrase et joue sur la peur et la crédulité de ceux qui veulent bien l’entendre :

« Les courtiers “Market Maker” ont un intérêt opposé à ceux de leurs clients, avec le “No Dealing Desk”, nous avons à tout moment le même intérêt que nos clients. »

C’est un discours particulièrement rassurant lorsque l’on sait qu’il est possible d’ouvrir un compte chez les brokers “No Dealing Desk” avec 100 euros et qu’en grande majorité ces clients perdent de l’argent avec un petit compte en faisant un usage excessif de l’effet de levier. Les clients se sentent ainsi rassurés et ne peuvent plus mettre leurs mauvaises performances sur le dos de leur courtier.

Ainsi en théorie, les clients des “No Dealing Desk” devraient gagner plus souvent que ceux des “Market Maker”.

Seulement voilà, depuis octobre 2010, la NFA (NationalFutures Association) oblige les courtiers Forex américains à publier les performances de leurs clients et on peut s’apercevoir que les brokers en “No Dealing Desk” affichent des ratio de clients gagnants vs perdants parmi les plus mauvais.

Alors faut-il en déduire que les clients des brokers en “No Dealing Desk” sont plus mauvais que les autres ou plutôt que les clients seraient désavantagés par le système de “No Dealing Desk” ?

Que signifie réellement le “No Dealing Desk” ?

C’est un terme inventé et dont le marketing a tendance à induire en erreur le client final.

La promesse du “No Dealing Desk” est de prendre uniquement des commissions d’intermédiation sur chaque opération et de rediriger directement les ordres des clients vers des “Market Maker”, comme avec un ECN (Electronic Communication Network) ou une place de marché centralisée. Pourtant les brokers “No Dealing Desk” ne sont pas régulés comme place de marché et ils ne peuvent pas non plus dire qu’ils sont ECN car il est par exemple impossible de placer un ordre dans le carnet d’ordre chez un broker “No Dealing Desk”.

Le modèle du “No Dealing Desk” s’apparente donc plus à celui d’un STP broker (Straight Throught Processing) qui route tous ses ordres vers des contreparties externes. Or c’est ce que font la plupart des “Market Maker”…Il n’y aurait donc pas de différence entre les brokers en “No Dealing Desk” et les “Market Maker” ? En fait si. En “No Dealing Desk” tous les ordres des clients sont envoyés de manière systématique à des contreparties externes alors qu’avec un “Market Maker” ce systématisme n’est pas garanti. Or c’est justement là où il peut y avoir un problème car l’agrégateur de prix d’un broker en “No Dealing Desk” utilise forcément des algorithmes pour mixer les prix provenant de ses différents “Market Maker” avant de les redistribuer à ses clients. Or ces algorithmes reviennent à faire du “market making”.

Prenons un exemple : Que se passe t-il lorsque les meilleures offres et demandes des “Market Maker” se chevauchent de sorte que le spread se réduit à 0 ? Que fait l’agrégateur à ce moment là ? Si le système était transparent, le spread affiché au client serait de 0… Or, il y a toujours un spread minimum chez un broker “No Dealing Desk”. Comment est-ce possible ?

Soit le broker garantit une meilleure exécution au “Market Maker”, soit le broker prend une marge supplémentaire. Dans ce cas simple on peut dire que l’algorithme du broker “No Dealing Desk” a agi en tant que “Market Maker”.

Il y a beaucoup d’autres situations, où l’on peut faire la même remarque et je ne vais pas rentrer dans les détails. Toutefois il y a un constat très simple à faire si l’on compare les volumes de transactions (pour l’offre retail “No Dealing Desk”) des brokers “No Dealing Desk” et les revenus de ces brokers. La marge par million traité que gagnent les brokers “No Dealing Desk” est beaucoup plus importante que la marge de n’importe quel ECN et est très proche de celle prise par un “Market Maker”…

Le “No Dealing Desk” : l’argument marketing qui tue

Le modèle de “No Dealing Desk” mis en avant par certains brokers, ne serait en fait pas si transparent et il est incompréhensible de baser tout son marketing sur ce seul argument. Très peu de prospects ou de clients sont capables de comprendre ce que veut dire “No Dealing Desk” et peuvent être induis en erreur par la supposée transparence de ce système.

Les obligations de la NFA ont mis à jour que les clients des brokers en “No Dealing Desk” sont parmi les plus gros perdants du marché car le “No Dealing Desk” c’est aussi rajouter des intermédiaires et donc des coûts de transaction supplémentaires pour le client final. Tout d’un coup, l’argument marketing qui tue n’est plus aussi attirant…

En conclusion, il est bien connu que les stratégies marketing qui reposent sur la seule critique de vos concurrents cachent souvent une absence d’autres arguments concurrentiels…



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